经济复苏会反复吗

交银蓝筹基金经理 崔海峰

经济和股价的关系就像人遛狗。现在投资者对经济在2008年四季度已经筑底并进入复苏阶段基本没什么异议。但投资者所担心的是，人还没走多快，而狗是否跑得太快了？也就是说，投资者还是会担心经济的复苏是否会反复，是否可以持续？同时投资者也希望复苏之“绿芽”不要变成“枯草”。

在经济复苏阶段，国内的投资成为走出衰退的重要增长点。国家的4万亿投资已经开始发挥作用，固定资产投资有望保持30%的增长。而投资者所担心的是政府投资在明年的效应是否会递减？

尽管递减有可能成为事实，但可喜的是，房地产业作为私人部门的先导行业，复苏明显，超出预期。房地产投资2009年开始出现明显的正增长：1-4月全国房地产开发投资增长4.9%，远高于投资者2009年负增长的预期。

分析房地产行业的先行复苏，当然可以直接归因于政府积极宽松的货币政策，但从经济发展阶段看，本质上还是由于我们依旧处在城镇化进程中所导致的。从世行的统计数据来看（WB WDI database），2007年经济高峰的时候，中国的城镇化水平是42%，印度是29%，巴西是85%，俄罗斯是73%。而当时世界的平均城镇化水平是50%，中国低于这个数字，说明我们当时依旧处在低城镇化水平，房地产增长的大周期尚没有结束。因此，2008年房地产的调整属于周期性调整，而非结构性调整。房地产作为经济增长的持续动能是值得预期的。

拖累经济增长的出口也并没有投资者想象的那么悲观。从2008年四季度开始，中国的出口基数开始走低，今年1-4月的基数都徘徊在900亿美元左右（其中2009年2月只有600多亿美元），按我们宏观研究员的说法：已经不可能再差了。而美国去年四季度和今年一季度-6.8%及-6.1%的经济增长率，基本就已经是底部了。所以未来还是值得期待的，我们预计出口额在今年四季度的同比增长可能转为零增长，甚至变为更好的正增长。

还有令投资者惊喜的是，消费也在好转。从今年4月份的零售数据分析，限额以上零售企业在剔除投资品和汽车后，零售额增速回升明显——4月份，社会消费品零售总额同比增长14.7%，而限额以上零售企业剔除投资品和汽车后，零售额同比增速达到了16.2%。从增速排序来看，与房地产相关的行业回升态势明显。限额以上零售企业中的建筑建材、家具的零售额继续保持高增长，增速分别达到63%、38%。 家电零售额增长7.18%，增速略有提升。其中家具业从-7%到20%再到38%，行业增速非常明显。

从目前数据看，经济数据增长和回升的持续力依然良好；即便是短期的经济数据有反复，也较难改变经济复苏的趋势。因此，股价会有可能跑得快些，但还是可以得到经济复苏持续力的支持。那么，会有什么干扰经济的复苏乃至增长之路呢？——通胀！

需要指出的是通胀和通胀预期是有区别的。通胀是过去时和进行时。如果政府以现实的物价上涨作为货币政策变化的一个条件，则总会相对滞后些。通胀预期是将来时，但预期是难以精确量化的。在通胀预期产生到现实通胀的出现之间有个相对的时间段，这个阶段往往会出现个别资产的提前通胀(例如股票价格上涨，房地产价格上涨等)。因此，对投资者而言，这个阶段这一类的资产是最值得配置的。

应该说，为走出衰退，通胀预期乃至温和的通胀是政府所希望的。天量增长的信贷投放伴随着4万亿的积极财政投资而出现，政府的积极经济政策早已演变成了货币刺激计划。

但是，货币政策不是万能的，如果最终缺乏经济自身的增长引擎，则泛滥的货币只会导致上游的资源瓶颈的产生，进而大幅抑制经济恢复中刚抬升的中下游需求。这样，滞胀就有依稀可见的味道了。当总需求小于潜在生产力时，增加货币供应会带来产量的增长。当总需求接近潜在生产力时，增加货币供应量才会带来现实的通货膨胀。而我们看到的是，美国经济尽管可能筑底，但其弥补产出缺口的过程将是缓慢而冗长的。

在行业结构上，伴随经济复苏预期，上游的资源瓶颈可能会推动上游商品价格的上涨，但是相比上游的产出缺口，下游背离得非常严重，上游价格传导到下游将会非常困难，因此，上游大宗商品价格即使出现暴涨，能够维持的时间可能也不会很长。但或许投资者现在还没有必要担心出现恶性通胀或者滞胀。

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